4月25日，晨光从百叶窗的缝隙斜切入办公室，在陈默的触控屏上切割出菱形光斑。他的手指精准圈选煤炭行业研报中的关键数据，某龙头煤炭股（601xxx）的财务图表在三屏显示器上同步展开。小林凑近屏幕，白衬衫袖口的智能手表反射着纽卡斯尔动力煤期货的实时报价：“师父，这只煤炭股市盈率8倍，和钢铁股差不多，但近一月股价涨了12%，而钢铁股跌了15%。”少年的声音里带着困惑，指尖无意识地摩挲着钢笔帽。
“看市现率。”陈默敲击键盘，对比界面跳出两组数据：煤炭股市现率3倍，钢铁股45倍。他的食指关节轻叩屏幕，经营性现金流曲线在煤炭股的财务图表上如稳健的上升阶梯，连续8个季度的正值柱体被绿色填充，自由现金流（FcF）增速的15%数值用橙色方框标出。“净利润是橱窗里的模特，现金流是血管里的血液。”他调出钢铁股的同指标曲线，负值柱体如心电图的异常波动，在红色背景上触目惊心。
周远山的语音消息在此时切入，背景是沙沙的翻书声，夹杂着曼哈顿街头的车流噪音：“2016年‘煤超疯’行情启动前，头部煤企的市现率普遍低于5倍，当时彭博终端的研报都在讲产能过剩，却没人看现金流韧性。”陈默拖动鼠标，纽卡斯尔动力煤期货曲线与煤炭股股价的60日滚动相关性达0.82，而该股的库存成本数据用绿色高亮——每吨320元的成本较市场价低20%，相当于持有每吨80元的隐性价值。
“隐性资产价值被低估了。”陈默在操盘日志的“估值修正”栏画下向上箭头，旁边标注：“低成本产能是周期底部的核心竞争力。”钢笔尖在纸面上流畅移动，蓝色墨迹在“竞争力”三字上形成重影，如同他此刻坚定的判断。他想起2018年抄底St股的教训，当时也是被低pE迷惑，却忽略了现金流断裂的本质。
小林皱眉提问，眼镜片反射着双屏数据，右镜片边缘有一道不易察觉的划痕：“为什么同属周期行业，钢铁股和煤炭股的现金流差异这么大？”他的手指划过产能利用率曲线，钢铁股65%的数值在红色警戒区边缘震荡，而煤炭股85%的曲线稳稳落在绿色安全区。
“因为一个在止血，一个在失血。”陈默切换至资本支出对比界面，钢铁股近三年产能扩张率18%的曲线如陡峭的爬坡，煤炭股-12%的收缩率则像平缓的下坡。“煤炭企业主动关停30%低效产能，资产负债率从75%降至60%；而钢铁厂还在加杠杆扩产，有息负债同比增加28%——这就是现金流健康度的本质差异。”他在白板列出对比表，黑色马克笔在“产能利用率”一栏划出鸿沟：
表格
指标 钢铁股（601xxx） 煤炭股（601xxx）
市现率 45倍 3倍
产能利用率 65% 85%
有息负债\/EbItdA 5倍 1.2倍
货币资金占比 8% 25%
资本支出增速 +18% -12%
“周期低谷时，”陈默用激光笔指向煤炭股的货币资金科目，25%的占比数值在白色背景上格外醒目，“现金储备是生存底线。250亿现金等价物意味着即使停产一年，企业也能覆盖220亿短期债务。”他转向团队，看到实习生小张正低头速记，笔记本上的字迹力透纸背，“而钢铁股的货币资金仅能覆盖15%的短期债务，相当于在悬崖边跳舞。”
午间复盘会上，投影仪打出煤炭行业产能出清数据。陈默圈出头部企业的产能收缩曲线：“2023年全行业主动去产能1.2亿吨，落后产能占比从35%降至20%。这不是简单的减产，”他点击鼠标，弹出某煤矿的智能化改造报告，“是用5G+物联网技术提升单矿产能，同时关闭高成本矿井——这才是有效出清。”
小林举手提问，手中的钢铁股研报边角卷起：“但钢铁行业也在去产能，为什么效果不明显？”
“因为被动去产能是被迫截肢，主动去产能是断臂求生。”陈默调出政策文件，钢铁行业的产能置换政策允许“等量置换”，而煤炭行业实行“减量置换”，“前者是拆东墙补西墙，后者是刮骨疗毒。你看这个案例，”他指向某钢铁厂的产能置换公告，“名义上去产能1000万吨，实际通过置换新增产能800万吨，本质还是扩张。”
下午，陈默收到期货公司的专项报告，动力煤期货主力合约持仓量单日激增23%，非商业净多头寸达5.2万手，创2021年以来新高。他在待办事项中写下：“建立‘低市现率+高现金流稳定性’双低组合模拟盘，配置比例：煤炭股60%，黄金EtF20%，现金20%。”保存文档时，输入法候选栏跳出“305章”字样，他顿了顿，将文件名改为“周期复苏模拟策略_v1.0”。
窗外，夕阳的金色光辉洒向远处的煤炭矿区，储煤场的煤堆如整齐的金色方阵，反射着温暖的光芒。陈默站起身，活动僵硬的肩颈，目光落在白板上的对比表——钢铁股的暗红色产能利用率曲线与煤炭股的金色现金流柱体形成强烈视觉冲击。他想起昨夜在陆家嘴滨江看到的景象：钢铁厂的烟囱在夜色中喷出暗红烟雾，而煤炭码头的运煤船正披着星光靠岸。
小林收拾资料时，指着煤炭股的FcF增速曲线：“师父，这个增速能持续到周期反转吗？”少年的侧脸在夕阳中染上暖色调，眼中闪烁着求知的光芒。
“至少能活到反转来临。”陈默调出煤炭企业的现金循环周期（ccc）数据，45天的数值较去年缩短30天，“当你的现金循环周期是对手的1\/3，意味着同样的资本能周转三次。”他想起周远山在新加坡交易室说过的话：“周期股投资的本质，是在冬天寻找那些根系最深的种子。”
夜幕降临时，陈默再次审视操盘日志，钢铁股的教训与煤炭股的启示在纸面上形成泾渭分明的批注。他翻开《证券分析》，格雷厄姆关于周期股的论述被红笔划出：“在恐慌性抛售中，被低估的不是价格，而是企业的生存能力。”旁边是他新写的批注：“现金流就是企业的氧气瓶，在窒息的市场里，它比任何估值指标都重要。”
电脑右下角弹出动力煤现货价格日报，最新报价850元\/吨，较上周上涨5%。陈默在模拟盘配置表中勾选“买入”按钮，鼠标悬停在确认键上——200手煤炭股买单的数字在屏幕上跳动，这不仅是一次策略测试，更是对过去三个月估值体系重构的终极验证。他知道，煤炭股的逆袭不是偶然，而是穿透报表后看到的商业本质，而资本市场的下一个周期拐点，可能就藏在这些被数据浸润的现金流曲线里。
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